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【东方食饮】食品饮料年度策略:白酒紧跟龙头

  资产价格上涨、中产阶级扩容、城镇化率提升三大因素推动消费升级,带动今年行业复苏。我们认为本轮复苏的顺序为可选消费→必选消费,高端品→大众品。白酒复苏后,调味品、乳制品收入增速提升,今年Q3大众消费品出现复苏趋势,我们判断明年大众消费品有望崛起,食品饮料可能迎来全面复苏。

  白酒:一线龙头确定性强,精选次高端品种。本轮白酒行业景气周期的驱动因素较上一轮发生显著变化,由主要为固定资产投资驱动转为消费升级驱动,叠加白酒三年低迷期对于消费端的深度压抑,于去年至今年出现了需求层面的强劲复苏。目前白酒需求结构合理,白酒进入消费升级驱动的良性循环,需求层次提高带动产品结构提升,进而推动批价普涨。从历史长期及近期角度进行推演,综合考虑人均收入/茅台酒价上升、消费结构上移、渠道利润处于高位、长期产能限制等方面,茅台提价市场环境已然成熟。高端名酒仍将畅享消费升级、 品牌集中度提升两大红利,龙头优势持续巩固,明年确定性最高。高端酒价值回归后原本受挤压的次高端白酒将持续扩容,其中运营管理团队较强、全国扩张提速,价格带卡位精准的品种仍将高增长。

  乳制品:低线城市发力增长迅速,消费升级趋势下产品结构改善。今年乳制品行业延续了去年下半年以来的复苏,恢复趋势明显,低线城市发力、消费升级趋势明显、龙头市占率提升三大利好驱动增长。低线城市乳品需求提升,由低端向中高端发展;消费升级趋势下,常温酸奶、低温酸奶、高端白奶快速增长,增速高于行业平均;伊利、蒙牛龙头优势越发明显。对于明年原奶价格走势,我们判断随着供求关系改善,奶价大概率会处于温和上涨阶段,行业竞争有望减缓,乳企销售费用率下降,盈利能力提升。

  调味品:餐饮业复苏+消费升级助力收入增速恢复,龙头提价能力强盈利持续提升。今年调味品收入增速恢复,餐饮业尤其是限额以上餐饮复苏带动调味品收入增长;家庭需求受益于消费升级,消费结构不断改善。行业集中度持续提升,龙头优势尽显。去年底开始纸箱等成本快速上涨,良好的竞争格局赋予龙头强定价权,厂商纷纷提价转嫁成本上涨压力。明年如果成本端不继续上涨,那么提价后公司的利润弹性有望释放;如果明年成本持续走高,不排除厂商继续提价,维持盈利。

  龙头业绩改善、市占率提升。建议关注贵州茅台(600519,买入)、五粮液(000858,买入)、海天味业(603288,增持);消费升级明显,中高端产品受益。建议关注洋河股份(002304,买入)、水井坊(600779,未评级)、酒鬼酒(000799,买入)、山西汾酒(600809,买入)、 中炬高新(600872,买入)、涪陵榨菜(002507,买入)、千禾味业(603027,增持);大众消费品复苏,业绩有望提升。建议关注桃李面包(603866,增持)、好想你(002582,买入)、绝味食品(603517,未评级)、 上海梅林(600073,买入),建议关注啤酒板块的复苏机会。

  一、消费升级驱动行业复苏,明年看好大众消费品增长1.1 消费升级驱动今年食品饮料板块复苏2017年食品饮料行业整体延续了16年以来的复苏,今年复苏加速。白酒消费从政务消费、投资驱动向大众消费、商务消费转变,呈现量增价升的趋势;乳制品、调味品行情持续回暖,三四线城市消费升级尤为显著,消费结构不断向中高端倾斜,龙头市占率不断提升。我们认为本轮行业复苏最主要的驱动力来自于低线城市的消费升级,而消费升级背后的驱动因素有:1)房产价格上涨带来的财富效应;2)中产阶级崛起,居民消费力提升;3)城镇化带来的增长机会。1.1.1 资产价格上涨带来财富效应,催生消费升级房价价格上涨催生财富效应,驱动消费升级。根据国家统计局数据,2009年至2016年,房价处于持续增长态势,平均售价从4681元/平米提升至7476元/平米,CAGR为7%。15、16年房价上涨尤为明显,同比增速分别达到7.4%、10.1%。我们认为房价上涨有两部分影响,其一家庭投资房地产收益提升,投资回报上涨带来家庭财富值上涨;其二来源于家庭自有房屋价格上涨带来的财富幻觉,消费者在消费品质和价位都有所提升,驱动消费升级。

  资产价格上涨从整体上带来了居民财富的增加和消费力的增强,但房价的分化式增长带来了消费升级的背离。分城市级别看,一二线城市和低线城市的资产价格涨幅与消费升级水平背道而驰。

  一二线城市房价涨幅迅速,但消费升级速度有所放缓。根据wind披露的百城住宅平均价格,从2010年-2016年,一线城市房屋均价接近翻番,CAGR为11.28%;二线年一二线城市房价上涨尤为明显,一线%,二线%,不动产增值明显。但近两年一二线城市消费升级速度有所放缓,整体幅度不及低线城市。

  低线城市房价上涨相对较慢,但消费升级势头强劲。从2010年-2016年,三线%,增速低于全国平均,与一二线城市差距较大。但低线城市近年消费升级非常明显,消费者消费水平提升较大。

  (1)低线城市的低基数导致消费升级空间更大。低线城市原来的消费档次不高,消费品价格普遍偏低,凯发娱乐平台!因此消费升级的空间更大;而一二线城市原先的消费就已经处于较高水平,高基数下增速有所放缓,消费升级的空间有限。

  (2)一二线城市房价的过快增长导致非土著居民负债(主要是房贷压力)提升,压缩其可支配收入。一二线城市外来人口数量显著高于三四线城市,房价过快增长加剧其买房还贷和租金压力,带来可支配收入减少,从而导致消费分化。反观低线城市,房价物价水平偏低,外来人口相对较少,房价的上涨转化成为本地居民的财富,因此其更加乐意消费更高端的产品,提升生活品质。我们以房价收入比(房屋总价/家庭总年薪)这个指标衡量居民的实际消费能力。根据wind披露的数据,一二线城市的房价收入比显著高于三四线城市,北京、上海、深圳三地的比值大约20多,高房价压缩了外来居民的可支配收入。

  中产阶级数量和占比双升,成为市场消费主力。根据瑞士信贷银行发布的《全球财富报告》,2015年我国中产阶级人数已达到1.09亿,首超美国位居全球第一。高盛在《中国消费者新消费阶层崛起》中指出,2015年中国城市中产消费者数量约1.46亿,其人均年薪达到了11733美元。BCG披露,2015年我国城市消费总额达到3.2万亿美元,其中中产阶级及以上家庭贡献收入1.7万亿美元,占比超50%,快速崛起的中产阶级成为市场消费主力人群。此外, BCG预测从2015年到2030年,低收入人群占比将从37%降至11%,中等收入居民占比有望从60%提升至75%。这意味着我国居民收入结构不断优化,财富分配有望从金字塔型向纺锥形转变。

  中产阶级崛起将带来市场整体消费力增强,推动消费升级,中高端产品有望受益。从2015年-2020年,我国中产阶级及以上人群消费总额将从1.7万亿美元提升至3.8万亿美元,年均复合增速为17.45%;而同期低收入人群消费年均增速不到4%,这意味着未来我国消费市场的增长将主要由中产阶级驱动。此外,中产阶级经济独立、拥有稳定的收入、经济压力相对较小,在收入改善时更倾向于提升生活品质。我们认为中产阶级崛起将有利于消费品整体价格提升,尤其带动中高端产品的销售。

  城乡居民可支配收入稳步增长,富裕家庭占比提升,消费品格局不断向好。根据国家统计局数据,2010年-2016年,我国城镇居民人均可支配收入从1.91万元提升至3.36万元,CAGR为9.9%;农村居民人均可支配收入从0.59万元提升至1.24万元,CAGR达到13.1%,收入增长将带动居民消费力不断增强。此外,BCG预测从2010年到2020年,我国富裕家庭占比将从7%稳步提升至29%,中等收入家庭占比将从40%提升至49%,中高收入群体占比提升将带动整体消费市场不断向好。

  城镇化率提升,有利于厂商渠道拓展和下沉。根据国家统计局发布的中国城镇化发展趋势, 我国城镇化率在2011年超过50%, 2016年已达57.4%, 城镇人口超7.7亿,预计至2020年,中国城镇化率将超过60%。城镇化过程中,农村、乡镇的基础设施将不断完善,我们认为会促使欠发达地区交通不断便利,商超、便利店数量增加,这将有利于厂商进行渠道拓展和下沉,中高端消费品的覆盖范围有望进一步扩大。

  城镇化稳步推进有望提升居民消费水平。随着以农业为主的传统乡村向以工业、服务业为主的现代城市逐渐转变,农村居民的工作有望从农业向工业、服务业转变,从而带动收入水平提升,消费能力增强。

  城镇化过程中,货币拆迁直接带来居民财富增加。城镇化伴随着农业用地和乡镇土地动土拆迁,按照国家目前的拆迁政策,居民可选择产权置换、货币补偿或二者兼得。有时货币补偿还存在一定比例的溢价,即支付的补偿款高于土地房屋的市场价。我们认为货币拆迁将直接增加居民手中流动现金,提升其购买和消费能力,带动消费升级。

  综合以上的分析,我们认为我国食品饮料消费未来的主要增长点将在三四线等低线城市,这将有利于在三四线等低线城市具有较强布局、渠道下沉实力强的企业,未来将受益明显。

  回顾本轮消费品复苏的历史,我们判断可能将遵循可选消费→必选消费,高端消费→大众消费的趋势。

  2015年底:可选消费(白酒)最先崛起。15年底,茅台、五粮液等一线名酒预收账款显著提升,体现出经销商对行业前景更加乐观,渠道库存消化良好。在经历了三年调整期后,中国白酒行业供需基本面出现改善,白酒行业开始进入复苏期,行业呈现价稳量增格局。

  2016年:白酒持续复苏,下半年必选消费(调味品、乳制品)行情回暖。2016年茅五泸批价出现普涨,一线白酒价值回归后,原本备受挤压的300-500元价格带竞争格局变好,次高端白酒迎来增长机会。2016年Q4调味品、乳制品双双复苏,表现为收入增速加速。

  2017年:白酒、调味品、乳制品持续复苏,Q3大众消费有望出现拐点。今年食品饮料板块整体明显向好,白酒、调味品、乳制品实现全线增长,主要由消费升级带动中高端快速增长。Q3Q4根据我们在商超等终端的草根调研,普通大众消费品销售存在转好的迹象,比如方便面、火腿肠、速冻食品等销售同比增速均有所提升,传统消费品可能迎来恢复增长。

  我们选取各子板块代表性上市公司单季度营收增速进行比较后发现:一线%以上增长,同时开启了次高端白酒的增长行情,水井坊收入增速显著提升;2016Q3开始,调味品、乳制品等必选消费品开始复苏,且复苏势头一直延续。对于明年食品饮料行业的走势判断,我们预测将出现可选消费到必选消费,高端消费到大众消费的全面复苏,明年大众消费有望迎来机会。

  关注龙头业绩改善,市占率提升,强者恒强。复苏行情中,龙头企业知名度高、产品优质、渠道完善、经销商实力强大,更容易受到消费者青睐,业绩增速快于行业增速。此外,近年来白酒、调味品、乳制品等子板块的龙头市占率不断提升,行业竞争格局有所改善。白酒板块建议关注贵州茅台(600519,买入)、五粮液(000858,买入)、调味品板块建议关注海天味业(603288,增持)。

  消费升级趋势明显,中高端产品有望受益。资产价格上涨带来的财富效应、中产阶级崛起、城镇化率提升等因素驱动消费升级,居民购买能力增强,消费向优质、高端产品转变。消费升级有望为定位中高端的公司带来增长机会。白酒板块建议关注洋河股份(002304,买入)、水井坊(600779,未评级)、酒鬼酒(000799,买入)、山西汾酒(600809,买入);调味品板块建议关注中炬高新(600872,买入)、涪陵榨菜(002507,买入)、千禾味业(603027,增持)。

  大众消费品复苏,明年有望带来增长机会。今年三季度以来大众消费开始向好,我们判断明年相关上市公司业绩有望改善,再加上今年关注度较低,明年有望迎来机会。休闲食品板块,建议关注桃李面包(603866,增持)、好想你(002582,买入)、绝味食品(603517,未评级);综合食品类,建议关注上海梅林(600073,买入);建议关注啤酒板块的复苏机会。

  1.4 今年市场行情回顾:食品饮料板块领涨,机构持仓比重提升1.4.1 白酒领涨,食品饮料板块涨幅全行业居首从今年初至11月,食品饮料板块(申万,流通值加权口径)涨幅达53.93%,在全行业中居于首位。各子板块行情出现分化,白酒涨幅高达90.97%,领涨食品饮料板块;其次是调味品和乳制品,年初至今的涨幅分别达到了50.87%和35.97%。

  今年食品饮料各板块中,白酒、调味品竞争格局良好,受益于消费升级和品牌集中度提升,营收净利增速居于前两位。前三季度白酒、调味品营收分别增长29.84%、15.83%,归母净利润增速分别达到42.60%、19.83%。其次是乳制品行业,受益于消费升级趋势+低线城市渠道下沉打开的增量空间,今年行业收入呈现恢复性增长,营收同比增长11.92%,归母净利润同比提升11.14%。

  今年前三季度,基金对食品饮料板块的持仓比例不断提升。根据wind披露的数据,三季度基金持有食品饮料板块的比例达到4.08%,较一季度提升1.06pct,同比去年提升1.95pct。随着白酒、调味品、乳制品等主要子板块的业绩复苏,市场对于食品饮料板块青睐度不断提高。对比历史数据看,Q3食品饮料的持仓占比大致回归到14年初的水平,相比12年的持仓高点,仍有提升空间。此外,2017Q2、Q3基金持仓比例前十名中,食品饮料股各占4席,包括贵州茅台、伊利股份、五粮液和泸州老窖,且这四只股票今年的基金持仓比重逐季提升。

  白酒持仓占比提升显著,与高点相比仍存在提升空间。今年白酒持仓占比从Q1的2.12%提升至Q3的3.77%,三季度白酒持仓比例同比去年提升2.47pct,白酒板块的市场关注度和认可度不断增加。2017Q2、Q3基金持仓食品饮料板块前十的标的中,白酒分别占据7席和8席,反映出市场对于白酒子板块更加青睐。与历史数据相比,目前白酒持仓比例差不多回到12年末的时候,但距离历史高点仍有一定提升空间。

  二、白酒需求持续向好,紧握高端精选次高端2.1 需求结构转好,基本面回暖仍将持续

  本轮白酒行业景气周期的驱动因素较上一轮发生显著变化,由固定资产投资带动的政商务需求增长驱动转为消费升级驱动,居民收入和财富持续增长,中产阶级崛起带动白酒消费升级,叠加白酒三年低迷期对于消费端的深度压抑,于去年至今年出现了需求层面的强劲复苏。

  拉长时间线来看,白酒每一轮景气周期均能维系多年,且前两轮均由于事件性因素受到抑制。白酒行业80-90年代价格管制政策放开,厂商走向市场化后广告酒品牌兴起,新需求放量,厂商小幅提价形成了1990-1997年第一波小规模的量价齐升。1997年亚洲金融风暴叠加98年朔州假酒案严重影响了国内白酒需求,白酒消费开始下跌。至2001年,政府推出从量征收白酒消费税,大量杂牌小作坊倒闭,促使白酒向高端化、集约化生产转型。此后白酒行业开始了长达十余年的迅猛增长。08年政府出台扩长性货币刺激政策,导致基础设施建设投资迅速提升,随之而来的是厂矿企业及其他国字头订单猛增,催生政商务白酒消费。12年后三公禁令导致40%的政务消费一刀切,高端酒价格大幅下降,白酒沉寂3年。至近两年由于资产价格上移带来财富溢出效应,驱动商务及大众消费升级,此前压抑的需求爆发,渠道加库存,白酒开始新一轮周期。

  回顾历史展望未来,我们认为,食品安全管理趋严,三公消费占比下降后,大型负面事件发生概率降低。目前需求结构合理,白酒进入消费升级驱动的良性循环,需求层次提高带动产品结构提升,进而推动行业均价上涨。从整体行业来看,低端酒供过于求,未来是品牌力、渠道力驱动的比拼。量增驱动会逐步让渡于价格的提升,高端价格抬升后,次高端价格空间打开。行业将逐步走向分化,名酒+地产强势品牌增长动力仍强劲,在强势酒企全价格带覆盖及全国化的趋势下,以往靠低端酒走量的非品牌企业或将受到制约。

  2.2 消费结构变化:大众和商务消费成为中高端白酒主力高端白酒消费结构已实现了由政务消费向个人、商务消费的转型。2012-2017年商务消费占比由42%上升至60%-70%,原占比40%的公务消费在三年调整期过后下降至5%以内,商务消费迅速增长。随消费力上升大众消费能接受的价格带也在水涨船高,商务+个人消费共同推动中高端白酒价格迅速攀高。大众和商务消费需求逐渐崛起,有效填补了政务消费减少的市场份额,成为中高端白酒的消费主力。

  除消费群体变迁外, 本次白酒涨价潮主要归结于宏观经济的拉动、人均收入提升、餐饮业消费的提升以及渠道进入加库存周期,高端优先复苏。

  收入提升拉动白酒的消费需求提升。人民收入提升,消费已成为拉动经济增长主要驱动力。2017年1-9月全国居民人均可支配收入19342元,同比增长7.5%(扣除价格因素)超过GDP增速0.6个百分点,其中城镇居民人均可支配收入达27430.4元,同比增长6.6%。收入增长带动消费快速增长,2017Q1-Q3最终消费支出对中国经济增长贡献率达64.5%,成为拉动经济增长最重要驱动力。与之对应的今年高端次高端白酒出现强势复苏,需求得到提升。

  中产富裕阶层将成为主体消费力量, 未来愈加倾向于喝少喝好。据麦肯锡预测,年收入10.6-22.9万元的上层中产阶级家庭数量将从2012年的0.36亿户增长至2020年的1.78亿户,上层中产阶级家庭占所有城市家庭的比例将从2012年的14%上升至2022年的54%,其消费总额将占到城镇消费总额的56%(2012年为20%),上层中产阶级将成为新主流群体,这部分人群拥有喝少酒,喝好酒的态度。

  终端消费需求主要在烟酒店、餐饮渠道、商超KA中,近两年限额以上餐饮消费收入增速回升,带动对白酒高端白酒消费的提升。

  另外,提价预期下投资属性强化,社会库存逐渐增多,消费属性叠加投资属性需求大幅上升。形成了提价—投资属性强化—渠道加库存意愿增加—消费者形成提价预期--社会库存增加—终端供需缺口加大—进一步提价的自循环。

  从前三季度业绩来看,白酒行业基本面向上态势持续。2017Q1-3 白酒板块收入 1250.6亿元,归母净利润394.5亿元,同比分别增长30%、 43%。大幅高于全行业增速,白酒整体行业景气度上移而分化显著,高端次高端增速中端增速低端增速,消费升级推动需求偏好向名优酒转移。行业呈现挤压式增长特征,分化趋势明显:一是高端名优白酒量价齐升,市场持续扩容,业绩增长确定性高。二是次高端酒受益于高端提价,性价比凸显打开成长空间。三是低端酒受一二线品牌下沉影响,价格难以抬升而竞争日趋激烈,市场份额或将受到挤压。

  长期以来,我国白酒行业进入门槛较低,导致行业厂家众多,高度离散,行业集中度低,产能结构性过剩严重,市场竞争激烈。对比国际烈酒行业集中度,国内白酒 CR10 占比不足 20%,而国际成熟市场的CR10 高达 50%以上。

  尽管国内白酒行业格局分散,但高端酒的市场集中度却相对较高。多年来的品牌宣传及渠道建设使得名酒在行业复苏中快速夺回此前被压抑的需求,市场向名酒品牌进一步集中。名酒批价持续上扬,商务、民间消费、投资及渠道加库存需求进入上升周期,升级趋势稳定。在分化成长趋势下,体量小、无品牌溢价的公司将会被加速淘汰,行业集中度有望加速提升。

  从前三季度业绩来看,白酒行业基本面向上态势持续,2017Q1-3 白酒板块收入 1250.6亿元,归母净利润394.5亿元,同比分别增长30%、 43%。整个板块呈现两位数增长主要原因在于一线龙头持续高增长拉动及部分二三线白酒区域龙头如山西汾酒、水井坊等酒企展现利润弹性。

  份额加速向龙头集中,行业分化格局明确。17年前三季度一线%;二线%;三线亿元,同比持平,归母净利润 11.9 亿元,同比增长 9%。消费升级推动需求偏好向高价位带名优酒转移。行业呈现挤压式增长特征,分化趋势明显:一是高端名优白酒量价齐升,市场持续扩容,业绩增长确定性高。二是次高端酒受益于高端提价,性价比凸显打开成长空间。三是低端酒受一二线品牌下沉影响,价格难以抬升而竞争日趋激烈,市场份额或将受到挤压。

  一线名酒畅享消费升级、品牌集中度提升两大红利,需求端支撑基础强劲,业绩增长确定性强。17年Q1-Q3,茅台、五粮液、泸州老窖收入同比分别增长62%、24%和23%;净利润同比分别增长60%、 37%和33%,其中单三季度茅台收入189.93亿元,同比增长115.59%,归母净利润87.33亿元,同比增长138.41%,双节放量后的高增长反映需求较预期更为强劲。

  品牌价值回归,渠道推力加强,龙头优势持续巩固。(1)茅台为确定性最高品种,今年量价测试成功,计划内增量有限,明年提价概率提升。茅台渠道主要为小商,以“专卖店+区域总经销商+特约经销商”的复合经销为主,同时借力云商布局全国。现阶段共有2930个销售网点,其中专卖店(专卖柜)数量在总销售网点数量中的占比高达47%左右。渠道继续扁平化,云商保真、不贵的属性有望在明年得以扩大,使部分经销商利润转移至公司,变相提升出厂均价。(2)五粮液新管理层上任后,政策指向渠道管理、营销精细化及产品质量,其中渠道利润作为公司管理重要抓手有望持续改善。17年公司重启专卖店,大力推动“百城千县万店”战略,拓展覆盖面,加大渠道下沉力度,弱化对大商销售的依赖性,增加小经销商的数量,批价上行后渠道毛利出现显著回升,渠道推力逐渐加强。(3)泸州老窖变革 “柒泉模式”为“品牌专营模式”后效果显著,国窖、窖龄酒、特曲三大品牌专营公司不同价格带的核心产品重点突出,厂家销售人员直接管控终端及发货模式,扁平化管理下经销商的价格较透明,终端价格的调整也由公司直接控制,采取跟随者策略。泸州老窖高端国窖1573明年预计量增50%,在高端酒基本面复苏基础上压力不大,叠加特曲回归有望带来中端增量,稳步扩大消费群体。

  拉长视角看长周期,1981-2000年茅台厂价年复合增长率达17%,2001-2012黄金发展期年复合增速13%。从80年代末期价格管制放开后,茅台厂价稳定上扬,市场化后如2012-2017五年以上未提价的情形仅发生过一次。考虑到去三公化后需求结构已合理,大环境未出现明显负面情况下,市场提价条件已然成熟。

  缩短视角看当下:由于四季度淡季缩量明显,茅台目前批价再次站上1500元,经销商利润空间高达600-700元,高企的经销商利润为茅台创造了足够的价格弹性空间,回顾今年一年以来厂家的稳价控量政策,对于经销商串货乱价的打击力度空前,市场牢牢掌握在厂商控制中。从量价测试角度来看,公司希望通过发货量平滑淡旺季市场的批价,去年至今年厂商稳价是出于培育市场,寻找大众真实消费需求平衡价格的目的,二季度淡季缩量,供需矛盾显现避免了淡季批价下行,而在三季度迅速放量使得旺季价格不至于迅速拔高。来年茅台计划量设定2.8万吨,相较于今年的2.68万吨提升不显著,如若按照历史计划外比例约15%-20%的量则实际放出大概在3.3-3.4万吨量级,且新老基酒处于交替期,产量迅速释放仍有待观察,那么处于对市场利润的考量,厂商的提价节点正在逐渐接近,由于茅台提价与否对于明年预期假设较为关键,我们对以下几种场景进行可能性的模拟分析。

  从厂商思路出发,茅台要去公款消费化,做大众喝得起的酒。前一点在三年调整期基本做到,后一点则要求普飞终端价维持稳健慢牛,节制批价及终端价的过快上涨。茅台能否提价的问题,从购买力平价方面看来,茅台近6年未提价的这段时间内,无论是居民人均收入、消费结构、消费品价格等均出现了较大程度的上扬,市场及渠道可接受厂价的上移。且年初提价便于全年渠道价格管控,价格上行将反映全年。

  考虑到四季度缩量明显,且明年Q2有新老基酒库存的交替期,供给量的收缩使得批价终端价走高,因此淡季提价可能会形成批价的继续上扬,市场可控性将受到考验。而在明年中旬提价的优点在于二季度淡季结束后渠道价格趋于稳定,渠道及终端的调控性更强。加上中秋节前几个月的备货热情及消费端购买热情高。配合按月打款按月发货的政策,高价货将更顺畅的铺到渠道及终端。

  如若维持厂价不变,明年渠道囤货进货意愿将更强,供需缺口就将推动量增超预期。考虑到春节前后渠道价差将进一步拉大,厂商持续让利于渠道,但渠道价差进一步加大有可能超越违规带来的成本不利于渠道库存管控。那么不提价同时要控渠道控市场的方式是释放更多计划外的量,计划外占比提升一方面带动结构向999元贵价茅台倾斜,一方面推动整体量增。据我们的推算18年供给基本不存在问题,19年则供需出现明显缺口需要通过老酒及历年存酒补足。这种情况下,即时明年公司选择不提价,19年由于供给量增压力提价预期不改。从高端酒行业来看,来年基本面大概率延续较强的需求,竞品普五、国窖1573在17年提价后的价格也正在逐步被市场接受,普五明年新招小商将以809拿货,实际成交价将逼近于茅台,虽终端价存在较大价差,但价位带缩窄易产生分流,出于对长期品牌端及利润端的考虑,时间点的延后仍不会改变未来提价的预期。

  提价幅度分析:我们通过普飞的历史提价幅度来看,2000-2012年8次普飞的提价幅度均值在22%,其中最高幅度32%。出厂价年复合增速为14%。公司以往提价频次不高且提价幅度趋向于提升,考虑到次均提价的幅度较大,并且近6年未提价,我们认为如若出现价格提升,幅度超过20%的可能性较高。厂价提升后经销商利润将逐渐由暴利趋于合理,这也符合未来渠道扁平化利润缩窄的趋势,公司采取小商制,对于经销商依赖性很小,而且茅台渠道利润空间足以让经销商接受成本的提升,那么可推断如若厂价出现提升,批价在厂商管控下大概率延续慢牛趋势,终端价仍将在可控范围之内。

  

  从高端酒市场另两大酒的视角出发,若明年茅台在此基础上提价,则高端酒天花板再次打开,一线有望跟进,目前普五出厂价格739、计划外809元。在茅台价格未动之前暂定位来年为放量年。五粮液新管理层上任后务实进取,渠道和价格得到了很大程度上的理顺,明年新进经销商计划外价809元,贵价普五占比提升叠加高端非标产品放量速度高于普五,结构升级将带动出厂均价提升。对于泸州老窖,今年上调 1573 出厂价后计划内价格也已达到 740元,对标五粮液。我们认为明年老窖将维持稳价策略,以高端走量为主。中端及以下的窖龄、特曲及头二曲将较今年出现复苏性增长。

  综上,我们认为未来几年仍是高端白酒量价齐升年,价格方面预计大概率将上行,幅度茅台五粮液老窖,量方面预计高端酒将由3万吨茅台、1.7万吨五粮液高端酒、0.6万吨国窖1573共5.3万吨(叠加5%其他高端酒约5.6万吨)的体量进一步扩大到明年6.2万吨以上,预计明年整体高端酒量增仍将超10%。高端白酒业绩增长的主要动能茅台可能更多来自于价的提振,五粮液、老窖则更多来自于量的增长,行业景气周期仍在途中。

  17年次高端扩容迅速,主流次高端品牌增速同比大幅提升。主要由于高端白酒提价打开次高端成长空间,叠加大众消费升级驱动次高端白酒需求增长。2017年Q3次高端业绩表现亮眼,前三季度山西汾酒、水井坊、沱牌舍得、酒鬼酒收入分别同比增加 43%、85%、13%和27%;净利润分别同比增长79%、63%、74%和78%可见一斑。分品种来看,次高端中洋河梦之蓝营收增速50%,今世缘国缘增速超40%,汾酒青花瓷超50%,水井坊井台+甄酿8号超70%。主流次高端品种均录得高增速。

  次高端市场规模仍较小,由区域性品牌逐步向全国扩张打开增量空间。区别于高端白酒中茅五泸CR3到95%的市场地位,次高端品牌相对较为分散,主要包括上市酒企数十个主流品种和其他区域酒企的次高端单品;2016年次高端市场463亿,仅占白酒市场总营收7.6%。主流次高端品牌包括剑南春(约80亿)、红花郎(约30亿)、汾酒青花瓷(8亿)、洋河梦之蓝(约30亿)、水井坊(11.8亿)、沱牌舍得(中高档10.5亿)。主流次高端品牌中仅有剑南春、郎酒、水井和沱牌舍得拥有全国化布局,其余次高端白酒多为区域性龙头,立足本土、深拓渠道,依托有利的品牌、渠道和消费者资源,加速全国化拓展,业绩快速恢复并展现出较高的利润弹性。

  1)高端白酒涨价释放增长空间。高端白酒价值回归后原本备受挤压的300-500元价格带竞争格局变好,次高端白酒迎来增长机会。今年以来次高端迎来提价潮,水晶剑年内指导价调价4次;水井坊典藏、井台、甄酿八号厂价上移10-15元不等;汾酒青花20年开票价上涨20元至338元;舍得全渠道提价20元;今世缘单开、对开、四开国缘提价10-20元不等。主流次高端产品纷纷上移出厂价,批价、零售指导价也随之上移,利润空间打开。

  2)商务+个人消费扩容,餐饮增速复苏,次高端价格带亲民而不失礼仪,直接受益大众消费升级。新富人群的消费层次已经完成从100-300元价格带向300-500元价格带的过渡。此轮消费结构的升级中,最具性价比的次高端白酒契合了大众需求的转变。

  3)由地方拓展全国,小体量更易实现高增长。次高端白酒多为区域性龙头企业,本土市场的发展逐渐衍生至新兴市场,由于高性价比和次高端价位段的需求复苏,多数酒企开始在省外寻求拓展空间。今年各品牌在部分人口和经济大省如河南、江苏等市场的增速均有所提升,小体量更易达到高成长,品牌存在壮大的空间。

  目前次高端体量仍较小,我们认为2018年次高端白酒将持续扩容,提价周期仍未结束,高端价格一旦出现上行将继续抬高次高端价格天花板,盈利空间有望持续提升。看好全国化进程加速次高端酒企,精选次高端标的水井坊、山西汾酒,酒鬼酒。

  公司三季度集中放量,上半年缺货造成的供需缺口迅速释放,叠加密集出台调控政策打击经销商囤货行为,批价稳固、回落有限。双节放量后的高增长反映出茅台需求强劲超预期,出于年内计划量的控制调节,预计公司四季度发货节奏将有所趋缓,春节前批价仍存上升空间。今年量价测试显示出公司对于市场控制力极强,量价稳步上移确定性高。公司加大系列酒投入,截至目前销售口径已超56亿,明年预计系列酒持平进行市场消化。非标产品生肖酒、年份酒等迅速走量有望为公司打开新的增长空间。

  三季度茅台放量压制下,五粮液仍实现营收高增长,反映出需求层面较为旺盛。预估前三季度普五销量呈大个位数增长,非标产品尤其低度、1618增速较快,整体高端酒销量增速达到双位数,价格增长超10%,较年初规划的缩量挺价有所超预期。预计来年量增将成为主要驱动力,在新招商809元打款价格的推动下五粮液均价仍将上行,故普五仍将呈现量价齐升态势。非标产品高速增长占比提升。定制化产品的高增速承接了五粮液高端酒量的增长。前期市场较为担心的消费税及定增均已尘埃落定,新管理层着重于提升产能和酒质、提升渠道利润、营销队伍建设由抓大放小的大商制向精细化运作的核心终端深度运营转型,明年百城千县万店工程继续推进,新增小商占比持续提升,渠道推力将进入改善通道。

  受益于江苏市场消费结构升级和次高端增长空间打开,洋河梦系列持续放量,前三季度保持近50%的高增速,占比已达到接近25%,天海系列增速10%+较为平稳,产品结构提升显著。省内霸主地位牢固。同时对新江苏市场大力投入,继续品牌系列化经营,今年省外主动控制因素较高,随库存趋于合理,省外市场增速有望提升。

  3Q17 收入和利润同比+109%和 122%超预期高增长。5个核心区域同比增速在 50%以上,5 个次核心市场增速超过 100%,第三梯队市场基数小增速更高。来年公司新增投放区域,实行5+5+5战略,全国化扩张速度不减。剥离低端酒后产品结构提升,同时投入产出比稳定,规模效应推动管理费用率下降,消费税和资产减值对利润影响逐步消除。公司成长路径清晰,核心产品价格稳定,渠道利润充足,加速核心区域扩张,持续推进新区域拓展。

  清香型白酒龙头,随着山西经济、基建回暖以及全国性的个人消费升级,目前公司收入重回快车道。公司省内渠道下沉、省外环山西市场加速扩张,前三季度省内省外增速接近,此前集团层面在山西省内已完成全年销售任务的88.4%,同增52.06%;省外环山西市场无绝对强势品牌,明后年山东、河南、京津冀将作为重点布局加大推广力度。全控价模式下公司产品结构升级明显,青花销售增速维持50%+,其中青花30翻番增长,测算玻汾销售增速近60%,老白汾增速30%+,前三季度中高端白酒占比已达68%,低价白酒28%,配制酒4%。 国改持续推进,业绩与薪酬挂钩,从上至下奖惩分明构建市场化竞争机制。渠道层面前三季度增加经销商150个,并扩张销售人员,全年预计加地聘整个销售团队可达约3000人,未来将进一步加强终端控制力度,实现厂商共建市场。

  著名湘酒品牌,单三季度收入业绩增速承压,产品策略调整短期承压。1)由于公司打造核心战略大单品“高度柔和”红坛和“恬柔”新红坛酒鬼酒,50度精品酒鬼主动控量收缩,此外内参为符合高端定位,今年持续控量挺价,产品结构升级有望加快品牌价值回归。2)省内渠道下沉空间大,目前以县为单位推动终端店建设,年末将基本覆盖全省。省外通过扁平化招商打造样板市场,以河北、山东、河南、山西、广西为重点布局助力业绩增长。3)中粮入住改善内部管理,推进精准营销策略,缩减广告费用;持续增强渠道利润及员工整体薪酬。

  三、低线城市发力+消费升级带动乳制品行情回暖3.1 乳制品行业进入稳定增长期,今年收入逐渐复苏

  从规模上看,根据国家统计局数据,估计2016年我国乳制品行业收入规模约3500亿元,产量近3000万吨。从历史上看,我国乳品行业经历了若干发展历程:

  08年之前:产量、收入齐升。乳制品产量、收入增长较快,08年受三聚氰胺事件影响,行业增速明显放缓。

  2010年-2012年:价格提升驱动收入逐渐复苏。三聚氰胺事件后经过约2年的调整,乳制品产量、收入增速开始逐渐恢复。在该阶段收入增速明显快于产量增速,表明价格提升是收入增长的主要驱动力。价格增长主要来自于高端奶的消费,消费者对于高端产品的诉求较强,以求质量保障。

  2013年-2014年:产量增速明显放缓,收入仍维持高增长。这个阶段的收入增长主要来自于价格的提升,主要因为原奶价格大幅上涨,下游企业对终端产品提价和重点销售高端奶。

  2015年:收入增速下滑,乳业寒冬。我们认为可能的因素:1)量的增长仍然较慢;2)原奶价格开始大幅下跌,乳企竞争加剧,产品提价因素不再存在。

  2016年:产量增速略复苏。16Q2产量增长明显,6、7月份达到两位数增长,主要原因是15年二季度基数极低,16Q3持续出现恢复性增长,Q4伴随着国内市场回暖,行业收入出现复苏趋势。

  2017年:产量增速不高,消费升级带动收入增速加快。今年高端产品增速明显加速,尤其是三四线城市的高端产品增速较快。

  我们判断目前乳制品行业收入增长较为稳定,预计未来行业收入将保持5%-10%的个位数增长。2015年,乳制品行业增速大幅下降,营收同比增速低于1%,利润增速7.42%;16年情况有所改善,行业营收增速7.48%,净利润同增13.12%;今年乳制品行业延续了16年下半年的复苏势头,低线城市发力、消费升级带动行情继续回暖。目前行业已趋于成熟,未来销量增长较为稳定,我们主要看好消费升级带来的需求结构改善和低线城市的增长。

  从上市公司角度看,我们对A股8家乳制品上市公司(不含广泽股份)的收入进行加总后发现:从16年下半年开始,行业显现出复苏趋势,上市公司收入增速逐季提升。2017年Q2、Q3复苏势头尤其明显,单季收入同比增速分别达到16.52%和16.98%。

  对于今年乳制品行业的复苏行情,我们认为主要原因有:(1)低线城市乳制品需求增长,销售额增长亮眼;(2)乳品行业消费升级,结构改善;(3)竞争格局有所改善,大厂商市占率提升。

  今年低线城市销售额显著提升。根据AC尼尔森数据,今年1-10月,全国乳制品销售额增长超6%,分城市等级看,县、地级市、乡镇增速居于前三,高于行业整体水平;而全国重点城市增长缓慢。我们认为目前低线城市的增长已成为乳制品行业增长的主要驱动力。

  从量上看,随着龙头企业渠道铺设和下沉的逐渐深入、居民收入和饮奶意识的提升,低线城市的销量增长超过上线城市。AC尼尔森数据反映,今年1-10月我国县、地级市销量增长分别约7%和6%,增速高于全国平均;乡镇增长与全国平均基本持平。

  从价格上看,低线城市的消费升级更为明显,价格提升幅度高于行业平均,乳制品消费结构中高端产品占比不断提升。

  以乳品龙头企业蒙牛、伊利为例,今年两大乳企的销售额在县、乡镇增速更快,高于行业平均;而在上线城市增长相对较慢。

  我们更加看好低线城市销售额的增长空间:(1)低线城市居民收入水平提升,城乡人均收入差距不断缩小,县、乡镇、农村消费者人均饮奶量提升,三四线城市和广大乡镇地区的消费量和渗透率还有很大提升空间,而一二线城市人均液态奶消费量基本饱和:根据国家统计局数据,08年城镇乳制品人均消费开始下降,目前基本稳定在17kg左右;农村乳制品人均消费08年出现下降后重又上升,目前每年仍有较快增长;(2)低线城市乳制品消费升级趋势明显,购买产品逐渐从低价产品向高端奶转变;(3)伊利、蒙牛等龙头企业持续渠道下沉,加快乡镇等低线城市的布局,该下沉仍存在2、3年的发展空间。

  常温品类中,消费升级带动常温酸奶、高端白奶销售额增长提速。常温酸奶方面,根据AC尼尔森数据,2017年1-10月,安慕希、纯甄分别由有50%、30%以上增长;从高端白奶来看,2017年1-10月,金典、特仑苏有两位数以上增长,明显高于行业平均增速。

  低温品类中,低温酸奶近年增长迅速,成为增长仅次于常温酸奶的品类。低温酸奶具有丰富的营养物质,含有的活性乳酸菌有调理肠胃的功能,再加上较好的口感,我们认为其是乳制品消费升级的重要品类。另外,消费升级带动低温酸奶快速增长,厂商纷纷推出高端低温酸奶新品。在前两年推出的较高端的优诺酸奶取得较好的表现以后,今年乳制品企业纷纷推出高端低温酸奶,比如伊利推出了joyday、帕瑞缇,蒙牛推出了特仑苏低温酸奶,味全推出了“放肆点、满足点”等新品。低温酸奶的价格也从之前的5、6元提升到8-10元左右一瓶,价格提升明显。

  受到冷链运输等条件的制约,低线城市低温产品发展受限,主要消费常温奶,目前消费升级的方向是常温酸奶和高端白奶等;上线城市正处于从常温奶向低温奶升级的过程。根据AC尼尔森统计数据,不论是全国整体,还是伊利、蒙牛等龙头厂商,其在县级市、县、乡镇等低线城市价格提升更明显,增速高于上线城市和平均水平,表明低线城市消费升级更为明显。

  消费升级和渠道下沉挤压小企业生存空间,提升行业集中度。在消费升级的趋势下,消费者品牌意识和支付能力逐渐增强,更倾向于选择知名度高、产品质量有保障的大品牌。此外,龙头企业借助产品、渠道、营销、经销商团队、资金等优势,深耕下沉,拓展低线市场,抢占小企业份额,进一步挤压区域性小企业的生存空间,带来行业集中度的提升。

  液态奶和常温奶领域龙头市占率不断提升。根据AC尼尔森披露的数据,自2014年至2017年3月,液态奶行业CR3从56.9%提升至59.6%,其中伊利提升4pct,蒙牛基本不变,光明小幅下降。常温奶领域,伊利、蒙牛优势越发明显,2017年以来伊利、蒙牛市占率之和超60%,未来仍存在提升空间。

  对于低温奶市场而言,蒙牛、伊利市占率相对较低,优势并不明显,地方性乳企存在成长机会。目前常温奶市场竞争格局较为稳定,伊利、蒙牛居第一梯队,龙头地位稳固。但在低温市场,全国企业的冷链相比区域乳企并无明显优势,未来区域性乳企的成长机会更多地体现在低温产品的增长。

  国外奶价进入新一轮周期,预计未来缓慢提升。按照2008-2016年世界原奶价格波动观察,原奶价格周期一般为3年左右。而此轮周期已超过平均年限,下跌已接近3年,2016年7、8月国际奶价有所回升,在12月达到短期内的高点,今年的奶价小幅回落,目前处于调整阶段。我们认为随着全球原奶供给的收缩,全球原奶将进入新一轮上涨周期;但是目前全球原奶需求较为疲软,因此我们认为排除天气、疾病等特殊原因,全球原奶价格将是稳步缓慢回暖。

  供给端:全球原奶供给增速放缓。根据FAO数据,2016年全球奶类产量增长1.1%,明显低于2014年同比增幅2.6%,也低于2000-2015年年复合增长率2.2%,主要因为全球原奶价格收购低迷。2016年主要乳制品出口国(新西兰、澳大利亚、欧盟28、美国、阿根廷、乌拉圭)牛奶产量2.95亿吨,同比下降0.1%,是过去10年以来首次负增长。根据CLAL数据,2017年,主要原奶产地新西兰、澳大利亚、欧盟等原奶供给增速继续维持低位,但较16年有所回升,我们认为这也是2017年新西兰全脂奶粉拍卖价格回落的原因。

  需求端:全球液态奶消费需求增速较慢。根据USDA数据,2016年全球液态奶消费增速放缓至0.11%,达到08年后的最低点。预期17年增速将有所回升,达到1.55%。

  国内原奶供过于求,奶价处于低位。2012、2013年由于原奶价格暴涨,国内掀起投资兴建牧场热潮,规模化牧场纷纷投产,产能快速增长。在经历了一轮急速扩张期后,原奶供过于求, 2014年乳价开始下跌,2015年乳业经历寒冬,需求下降、奶价继续下跌,规模牧场户数有所下降,牧场开始淘汰低产牛,甚至出现倒奶杀牛现象。

  供给端:国内原奶产量、奶牛存栏量2016年开始下降。根据国家统计局数据,2016年我国原奶产量同比下滑4.1%,奶牛存栏量同比下降2.5%。预计2017年原奶供给仍在下滑,但降幅减少。

  需求端:下游消费有所复苏。16年下半年以来乳制品消费开始逐步复苏,低线城市乳制品需求增长。

  随着供需状况改善,长期来看我们预期国内原奶价格将进入温和上涨周期。由于供需缺口逐渐缩小+国内奶价处于低位、下跌空间不大,长期来看奶价大概率会上升。但由于需求量没有特别大的增长,排除特殊因素,我们预期原奶价格将缓慢上涨,不大可能出现爆发式增长行情。

  10-14年国内生鲜乳价格逐渐升高,需求的高速增长叠加上游原奶短缺,乳企对市场的投入偏向稳健,销售费用率处于低位;

  15-16年乳价下降,销售费用率开始上升,一方面是需求增速放缓,另一方面原奶供给过剩,促使企业加大了促销及推广的力度;

  17年国际奶价有所上涨、国内原奶价格继续下降,由于需求的逐步复苏,以及行业已经过了几年的激烈竞争,今年行业销售费用率略有下降。从A股乳企平均销售费用率看,2017年前三季度行业平均销售费用率为23.5%,较15、16年有所下降,但仍高出14年及之前的数值。

  从企业历史数据看,2010-2016年伊利的销售费用率平均在20.5%左右,在12-14年平均销售费用率约为18%。2017年前三季度,伊利销售费用率为22.51%,同比下降0.8pct,我们认为目前伊利的销售费用率仍处高位,存在4pct左右的下降空间。2017H1,蒙牛销售费用率为24.22%,同比去年上升0.6pct,但与12-14年相比,也存在5pct左右的下降空间。

  我们近期从草根调研了解到,今年乳制品行业竞争略有减缓,伊利、蒙牛等龙头乳企的买赠促销有所减少,竞争格局逐步好转。我们预期明年的行业竞争有望进一步减缓。

  根据我们的判断,国内外奶价提升将处于温和上涨周期中,这将有利于减缓下游乳企的竞争。目前,乳企的销售费用率仍处于高位,行业竞争趋缓将降低上市公司销售费用率,提升乳企盈利。

  龙头乳企高歌猛进,致力于打造千亿规模。伊利16年营收突破600亿,公司欲打造健康食品集团,树立了“五强千亿”的目标,即进入全球五强乳企,营收超过1000亿;蒙牛也发布了“双千亿计划”,营收市值剑指千亿。为实现战略目标,除了依靠内生增长外,企业也积极需求并购扩张,以期实现外延拓展。

  伊利蒙牛近两年并购动作频频。2016年10月,伊利出价52.9亿港币收购中国圣牧37%的股权,不过该项交易以失败告终;2017年5月,伊利出价8.5亿美元竞标美国有机酸奶品牌Stonyfield,该竞购最终也未成功;今年9月,伊利高价竞购澳大利亚最大的乳制品制造商迈高,目前结果未知。虽然伊利并购结果大多没有成功,但表明了公司外延拓展的决心。蒙牛之前收购现代牧业,今年1月蒙牛又加大了对现代牧业的持股,收购了现代牧业16.7%的股份,随后触发要约收购,要约收购完成后蒙牛对现代牧业已实现绝对控股。

  四、调味品行业增速恢复,提价能力强盈利持续提升4.1 调味品行情回暖,收入增速提升

  调味品属于必需消费品,增长稳健。根据中国产业研究网的统计,2016年我国调味品行业的收入规模超3000亿元。根据国家统计局数据,2004年-2014年,调味品行业规模从380亿元提升至超2500亿元,CAGR超19%,保持较高增速。15、16年受宏观经济增速放缓、消费疲软影响,行业增速有所下滑,16年增速降至个位数,17年行业收入增速有所恢复。我们预期未来行业整体将呈现稳健增长的格局,有望保持10%左右的增长。

  伴随着调味品行业的复苏,主要上市公司业绩增速较之前有所提升。我们选取海天味业、中炬高新、千禾味业和涪陵榨菜四家上市公司进行参考。

  海天味业:2017年前三季度营收增速21%,较15、16年显著提升,16年全年收入增速为10.3%;前三季度公司归母净利润增速为24.5%,16年全年增速为13.3%,收入、净利润增速提升均超过10pct。

  中炬高新:公司收入增速自15年来不断提升,2017年前三季度营收增速为18.8%,16年全年增速为14.5%。今年1-9月公司归母净利润同比增长38.6%,也保持了较高增速。

  千禾味业:公司 2017年前三季度增长达25.6%,归母净利润增速为45.1%,收入增速较16年全年小幅提升。

  涪陵榨菜:2017年1-9月公司营收增速为32%,归母净利润增速高达54%,收入较前两年有大幅提升。

  从几家上市公司的数据可以看出,调味品公司业绩复苏明显,收入增速明显快于行业增速,表明龙头市占率的提升。

  从下游消费渠道上看,调味品的下游消费主要包括餐饮消费、家庭消费和食品加工。根据智研数据中心统计,三类消费占比大约为45%、30%、25%。

  食品加工:对比wind资讯中2003年-2016年的调味品营收同比增速和食品制造业营收同比增速后,我们发现二者变动呈现高度正相关,调味品收入受食品加工需求影响。从趋势上看,2011年后,食品制造营收增速已有所放缓,11年及以前增速多在20%以上,自12年开始增速跌破15%,15、16年降至个位数,16年增速为8%。由于增速放缓+消费占比低,我们预计未来食品加工对调味品的需求量相对稳定,加上所使用的调味品价格偏低、厂商提价困难,故我们认为这部分收入增长空间较为有限。

  餐饮消费:餐饮业复苏加快行业收入增长。餐饮业与调味品收入增速变动趋势呈现出高度吻合和正相关。2017年1-9月餐饮行业收入增速达11.0%,限额以上餐饮增速为8.1%,较16年有所回升。未来如果餐饮业复苏势头确定,将带动调味品板块回暖。限额以上餐饮复苏,对中高端调味品需求增加,有利于品牌企业收入的增长。

  家庭消费:受调味品刚需属性的影响,总体来看,家庭对调味品的需求受经济周期波动影响较小,整体保持稳定增长。

  从量上看,以酱油为例,生抽消费占比提升,使用量明显高于老抽,将带动消费量的增长。老抽颜色较深,主要用于菜品着色,生抽色泽较浅,用于菜肴提鲜。根据AC尼尔森统计数据,2010年我国老抽、生抽消费比为7:3,到2020年比例将变为3:7。

  从价上看,近年来调味品消费升级非常明显,消费者在选购产品时更倾向于选择品牌产品,以及更加健康、美味的产品。再加上调味品使用频率相对固定(一般而言,三口之家一瓶酱油至少使用一个月),单价较低,消费者对其价格敏感度相对不高,更有利于中高端产品、品牌产品的销售。消费升级趋势下,鲜酱油、零添加、有机酱油等中高端酱油增长迅速。

  酱油消费升级明显,促使酱油消费价格不断提升。酱油价格从之前的5-7元/500ml提升到10元左右/500ml,目前10元左右的鲜酱油是最主流的消费价格带,未来还有望提升到15元以上/500ml。

  我们认为未来5年,保守估计消费升级为调味品带来的销售额增长空间超60%。客单价方面,以酱油为例,我国农村地区(含低线城市)消费的主流价格带在5-7元/500ml,消费升级的方向是10元左右的鲜酱油,长期可突破10元;城市目前消费的主流价格带在10-12元上下,消费逐渐向有机、零添加酱油转变,未来有望达到15元。2016年我国7.9亿城市人口, 5.9亿农村人口,假设当前城市酱油均价10元/瓶、农村酱油均价6元/瓶,我们预测未来5年城市地区酱油的单价可提升至15元,农村地区酱油单价可达到10元。根据国家统计局数据,我国近5年城市人口的CAGR2.8%,农村人口CAGR为-2.1%,按照同样增速,5年后城市人口为9.1亿,农村人口为5.3亿,假定每年的消费频率(次数)不变,则5年后酱油的销售额规模增长超65%,CAGR为10.6%。如果酱油占调味品比重不变,则调味品的销售额近似同比例增长。

  我们认为在行业复苏和消费升级背景下,全国性大厂商和区域知名度较高的品牌存在更多增长机会。全国知名调味品企业(海天、美味鲜、欣和、恒顺、涪陵榨菜等)品牌认知度高,在品牌力和产品质量上更具优势。同时,公司渠道建设完善、经销商和销售团队实力强、资金实力雄厚,伴随着厂商在低线城市和农村地区的渠道下沉,产品渗透率提升、销售区域扩大,消费者将有更多机会接触、选择其产品。

  由于地域广阔,不同区域口味偏好差异度大等原因,我国调味品行业市场集中度低。由于饮食习惯和口感偏好等差异,我国在饮食消费上主要形成“南甜北咸,东酸西辣”的格局。调味品地域分裂明显,呈现出区域集中态势,加之我国地域广阔,厂商较难打通南北、贯穿东西,因此行业集中度较低。2016年,我国调味品CR3仅14.8%、CR5仅21.2%。市占率第一的海天在整体调味品市场份额仅占6.5%,李锦记以4.3%的市占率位列第二,雀巢集团通过收购太太乐、豪吉、美极达到4%的调味品市场份额,随后是老干妈和美味鲜。对比同期其他国家和地区的市场集中度,美国CR5达到32.5%,亚洲地区的日本、韩国和台湾地区分别达到24.3%、80%和49.8%,我国调味品集中度与其他国家地区仍有差距。

  伴随着消费升级,近年来我国调味品前五大厂商市占率不断提升,行业呈现出强者恒强的竞争格局,未来市场集中度有望进一步提升。目前我国调味品竞争格局较为稳定,前五大厂商地位基本稳固,第二梯队的竞争者市场份额与其还有一定差距,短时间内行业龙头难以出现变化,行业“强者恒强”的马太效应明显。从2011年-2016年,我国调味品行业CR5由18.3%逐年上升至21.2%。随着居民收入水平提高,在消费升级趋势下,消费者更关注品牌、健康、安全等因素,也倾向于选择海天等全国知名企业的产品,消费升级将从一定程度上挤压小企业的生存空间,倒逼其退出行业。基于此,我们预计未来行业集中度将进一步提升。

  4.4 厂商提价转嫁成本能力强去年年底开始,白砂糖、瓦楞纸等成本快速上涨,对调味品企业盈利带来较大压力。尤其是瓦楞纸价格,从2016年11月初至2017年10月末,吨价已上涨近143%。瓦楞纸属调味品包材必需品,其成本过高的涨幅给调味品企业施压较大。

  除瓦楞纸等包材价格大幅上涨外,去年下半年开始青菜头价格快速提升,榨菜企业成本承压。去年冬季青菜头主产区涪陵地区减产,供需失衡导致青菜头价格大涨,最高点时达到1100元/吨。根据涪陵区榨菜办披露的青菜头收购价,2017年全区青菜头均价为920元/吨,较去年同期涨幅近40%,由于青菜头占原料成本的比重高达45%,榨菜企业成本激增。

  受益于良好的竞争格局,龙头企业提价顺畅。调味品行业海天一家独大,定价权较强,公司在2016年12月率先提价,对收入占比70%以上的产品提价5%-8%。今年2、3月,其他企业纷纷跟随提价,涪陵榨菜对80g和88g的主力产品提价15%-17%,中炬高新产品提价5%-6%,千禾味业产品提价8%-10%。由于调味品具备必需快消品的属性,单价较低,消费者对少量的价格上涨敏感度不。